外资溢价的时代结束了。

交易： 一个大型并购案的诞生

130亿美金估值，博裕拿下60%股权，轰轰烈烈的星巴克中国出售案，终于尘埃落定。

星巴克中国卖身，是近10年消费领域最大一笔的并购：谈判近一年，估值超百亿美金，国内外30多家一线投资机构入围，前后历经四轮磋商。

这也意味着，星巴克把中国市场的主导权和搏杀重任，交了出去。

星巴克中国卖身的意图始于去年7月末，在股东“华尔街猎手”Elliott Management 的建议下，前任 CEO 纳思翰在财报会上称考虑引入战略投资者。但据36氪了解，当时星巴克董事会对此仍有争议，创始人舒尔茨也还没有点头。

直到去年11月底，新任 CEO Brian Niccol 上任后才明确表示：“公司正在评估超过20个有强烈合作意愿的战略机构”，同时传递出“希望保留中国业务相当比例股权”的信号。

机构们雄心勃勃。星巴克在中国市场左支右绌，但聪明人们都认定自己可以扭转这个不利局面，满载而归。据36氪了解，春华资本创始人胡祖六、红杉资本创始人沈南鹏都亲自参与本案。

迈入这个超大额交易的窄门，无疑也是并购圈最高实力的象征。

围绕交易案，买卖方的核心关切有二。

第一是价格，即星巴克中国到底值多少钱？

从最终结果来看，星巴克中国超130亿美金的价格分为两部分：

一是40亿美金估值的合资企业，包含门店、烘焙工厂、人员等资产，这也是博裕以24亿美元购入60%股权的实体；

二是星巴克的品牌价值，对应着向总部交纳的品牌授权使用费，“通常是按每年企业经营GMV的3%-8%来抽成。”一位从事并购交易的人士告诉36氪。据了解，达美乐中国的品牌授权费率是3%，麦当劳中国4-5%，肯德基中国3%。

130亿美金的总价格，对应26倍左右市盈率，意味着星巴克中国的估值跟瑞幸咖啡相当。“这也是星巴克一开始定价的对标。”一位接近交易的人士对36氪称。

第二是策略，即如何帮星巴克中国实现业绩翻盘？

投资机构们各显神通。据36氪了解，手握丰富地产资源的博裕承诺为星巴克引入优质物业；36氪获得的另一家基金提案则包括：主张将门店扩张至1.5万家，近一半开在县城；对仓配进行一体化改造，将生豆周转天数减半；打通星巴克与另一家大型餐饮集团的会员体系。

谈判桌上的出局者，各有各的局限。

大钲资本在瑞幸财务造假事件后，带领职业经理人实现了业绩的绝地反杀，但瑞幸眼下的收入和市占率都压星巴克中国一头，大钲作为瑞幸大股东的身份“很难让星巴克放心”，很快止步第一轮。

操盘过百丽私有化的高瓴资本高调入局，却从第三轮的入围名单上消失了。一位接近该轮并购项目的人士告诉36氪，高瓴准备了几十页ppt、争取了3、4个小时来汇报方案，但“大力改造星巴克中国的强势姿态可能并不适宜”。

进入决赛圈的五家，则各有各的手牌、意图和决心。

“凯雷过去几年在中国出手不多，对这个案子志在必得。”上述人士称。2017年，中信曾联手凯雷收购麦当劳中国并成立合资公司，拿下后者未来20年的特许经营权，凯雷持股28%。6年之后，凯雷将股份悉数卖还麦当劳全球，收获6.7倍综合报。

方源资本也谙熟连锁业，曾和安踏联手私有化了始祖鸟母公司亚玛芬，还从瑞典私募巨头 EQT 手里买下 CFB 集团控制权，后者旗下拥有中国第一大冰淇淋连锁品牌 DQ 和头部披萨品牌棒约翰。

春华资本2016年主导了百胜中国（肯德基、必胜客在华母公司）的分拆，这本是一项漂亮的背书。但和春华绑定的领投方 EQT 临时退出，让春华陷入被动。

红杉中国的VC投资名声响亮，但涉足并购交易仅有5年。2021年和2025年，红杉中国出手并购法国轻奢时尚品牌 Ami Paris 和英国老牌音箱 Marshall。但红杉需要一笔里程碑式的大案子来站稳品牌。

最后的赢家博裕，则是业内公认“专业、低调”的大PE。

4月蜜雪冰城上市，博裕是基石投资者之一。成长性机会匮乏的时代，博裕今年还多次出手并购交易——5月，博裕收购高端商场 SKP超40%股权。此外博裕还控股了物业服务公司金科，不断完善其商业地产版图。

“博裕一直想要一个现制饮料的 case。”一位接近博裕的人士告诉36氪。

2020至2021年上半年之间，博裕曾向乐乐茶提出将其与满记甜品（2013年接受博裕投资）整合，但乐乐茶没有选择该方案，转向与几家茶饮品牌谈并购，最终卖身奈雪的茶。

基金完成并购，只是一切的开始。而星巴克中国完成卖身，则是一个时代的终结。

自1999年进入中国，星巴克过了近20年没有对手的好日子。但这样一家引领咖啡文化、定位高端、品牌力卓越的全球大公司或许很难承认，昔日的游刃有余某种程度上也是时代的馈赠。

美国知名杂志《大西洋月刊》曾撰文发问，“Why is Starbucks so expensive in China？”

十年前，它是一种褒奖，因为星巴克凭借稀缺的“社交溢价”，牢牢掌握定价权。

但十年后，它成为一种批判，因为星巴克固守自己，无视市场和竞争之变。

分岔：星巴克往上，瑞幸往下

星巴克中国跌落王座的故事中，2017是分水岭式的一年。

这年冬天，位于南京西路789号的星巴克上海太古汇「臻选」烘焙工坊开业，占地2700平米。开业当天，这栋半圆形的独立建筑被排长队的人龙合围。星巴克创始人舒尔茨形容它“闪耀全球、令人惊叹”。

「臻选」是星巴克高端门店的专属品牌，标配是精品豆、长吧台和“黑围裙”咖啡师，2014年被首次引入中国。上海太古汇「臻选」烘焙工坊，算得上臻选店中的旗舰店。

这个项目由前一年升任星巴克中国 CEO 的王静瑛主持。一位接近她的员工告诉36氪，“那两年，王静瑛的大部分精力都扑在这家店上。”当时全球只有两家工坊，另一家在总部西雅图，星巴克总部想把上海工坊店打造成国际市场的名片。

彼时，星巴克总部的战略是“高端化”。

2018年，凯文·约翰逊接棒创始人舒尔茨成为新任 CEO，发布一系列高端门店扩张计划：全球将建设30家「臻选」烘焙工坊（reserve roastery），约1000家「臻选」店（reserve store），并转型20%的普通店为「臻选」咖啡店（reserve bar），后两者大部分将落子中国。

不过，星巴克内部对「臻选」店的看法很两极。

一派是极其看重专业性和文化的咖啡师，认为上海工坊不仅体现总部重视，也能讲好高端故事。星巴克前员工Lina 曾以去西雅图臻选烘焙工坊接受培训为荣：“这是我人生的高光时刻”。

另一派是务实的门店运营人员。他们质疑这家标杆店是“讨好总部的形象工程”——前期投入高达数亿元，光是店里一根号称“国内首个”的生豆管道就花掉3000万元，每年运营成本上亿元，且至今未盈利。

上海臻选工坊的生豆管道，图源：IC photo

但“消费升级”仍是大势所趋。一家星巴克店经理告诉36氪，进入中国的最初8家「臻选」店的确生意都很不错，上海那家单日能卖6-7万元，较生意好的普通核心店翻倍。

星巴克中国选择顺势而为。2018年，王静瑛明确提出：「臻选」店要加速开。当年底，这一店型达到150家，占那年新增门店约1/5。

“直到2020年之前，一些位置顶尖的「臻选」店，客流旺、单价高，生意都还是不错的。”一位前星巴克战略部门员工称。

但就在此时，有野心家选择往相反的方向行进。

2017年，神州优车董事长陆正耀的咖啡新项目悄悄启动；2018年夏天，陆正耀的搭档钱治亚在营业发布会上称，瑞幸要“做每个人都喝得起、喝得到的好咖啡”，直接把价格打到15元之内。

瑞幸早期挨着星巴克开店，拍摄：36氪

进入2020年，疫情爆发，星巴克中国第一季度同店销售暴跌50%，历史最差。所有的扩张计划停止，星巴克的高端之路也前途未卜。

制图：36氪，数据来源：星巴克财报

务实派员工们直言，一家200平的商场核心店前期平均投入150万元，一年能够回本；但同面积臻选店要投入250-300万元，回本时间短则2年，长则3-4年。

Rita 曾自豪于臻选店的配置——全球采购的精品豆、360度全岛式吧台、半自动蒸汽咖啡机，以及更高等级的“黑围裙”咖啡师。但这背后是多出2-3倍的人力和设备运维成本。

店只要开着，呼吸都是钱，一旦客流下滑，臻选店的生意就转不动了。

一位前星巴克战略人士告诉36氪，星巴克中国的核心店销售占比达七成，臻选店和零售业务加起来才三成，但由于臻选店成本太高，利润贡献实际为负。

但“有的店不赚钱也得开着”。因为和商场有协议，商场寄望于它来吸引客流。

疫情结束的2023年，舒尔茨5年来首次访华，此后星巴克中国开始实施更紧缩的成本策略。

“王静瑛也争取过，但总部不愿意为臻选店多花钱了。”一位星巴克前员工称。

一线业务人员很快感知到风向变化。Leo 待过的臻选店和核心店面积一直在缩小，从300平一路砍到60平，臻选店也大大减配，“要么直接把核心门店升级成甄选，稍微装修一下。要么不装修，只换牌子，加一个小吧台和一台黑鹰咖啡机。”

臻选店迎来了收缩的命运。最初规划的全球30家臻选工坊，至今只落成6家。开在中国的臻选店缩水一大半剩300多家，西雅图总部那家近期也宣布永久关闭。

不唯星巴克，整个中国的消费升级业态都被打得措手不及。2024年，北京统计局数据显示，北京“规模以上餐饮”利润总额暴跌88.8%。鼎泰丰多店关闭，茅台和五粮液终端售价下滑。

在咖啡市场，以瑞幸、库迪为代表的平价咖啡均冲向2万店，而走高端路线的M stand今年只增长了40多家。

逐渐吃力的高端化并未带来真正的生意增长，反而南辕北辙，令星巴克错过了真正的平价咖啡时代。

天问：星巴克应该降价吗？

定义对手也是定义自己。

2018年5月，瑞幸官宣品牌的同时，就高调“碰瓷”星巴克，指控其垄断上下游。对此星巴克中国只淡淡回应：“无意参与其他品牌炒作”。

但同年瑞幸的全国门店数突破2000家，其攻势之凶猛，已径直落在星巴克中国的报表上。2018年，星巴克中国营运利润率下降7.6个百分点，这是九年来该指标第一次出现下滑。

面对这个咄咄逼人的对手，星巴克中国内部的真实态度又是如何？

“夸瑞幸做得好，在内部是不被允许的。”前星巴克战略部门员工Neil向36氪回忆，2020年左右瑞幸门店数首次超过星巴克，管理层的态度是，“瑞幸门店比我们多，就像全家便利店比我们多一样，不用太care”。

换句话说，星巴克中国认为，自己和瑞幸用户是区隔的、价格带也是区隔的，“但我们没想到，中产人群会在这么短时间内有这么大的一个所谓‘降级’。”

用户“降级”了，星巴克中国应该降价吗？对许多品牌来说，这都是一个触及灵魂的终极拷问。

通常来说，品牌降价有两种路径。

一种是打折或促销，这样做不会破坏原有的菜单价格体系。星巴克在外卖渠道个别单品价格已和瑞幸最初接近，就是这么做的。

但门店菜单价整体下调，却是动摇品牌根基的“敏感议题”。一位星巴克离职员工告诉36氪，2024年中，星巴克中国联席 CEO 刘文娟曾赴美国总部商讨全线产品大调价的可行性方案，但最终被总部驳回，并得到“降价还是要循序渐进”的指示。

另一种是推出平价的产品线，甚至子品牌，与主品牌产生区隔。必胜客中国的“必胜客 wow”，肯德基的“肯悦咖啡”，都较主品牌更平价，且在国内迅速铺开规模。

星巴克2019年推出过Starbucks Now，中文名“啡快”，这是一个“在线点、到店取”的业态，面积小、座位少、门口有一台外卖柜，跟瑞幸的店型非常相似。它一度在一二线城市开出40多家。

上海某家盒马与星巴克啡快合作的创新概念店，拍摄：36氪

然而，这个精简的、原本有机会跑出规模的“快取”店型，却没有一个独立的子品牌，以及与之匹配的、更便宜的产品价格。

站在消费者视角，为一杯35块星巴克支付的，包含为了谈话、歇脚、临时工作而支付的“第三空间”费用，有其合理性；但是仅仅为了啡快的一杯外带饮品，为何也要支付同等费用？

实际上，“啡快”快取店确实生意平平。一位曾供职某核心商区啡快的员工对36氪说，该店日单只有一百多杯。

“它本来就只是为了‘外卖’和自提设计的。”一位星巴克前员工说，“当后来自提的‘啡快’业务在所有大店都铺开后，这个小店业态就无疾而终了。”

小店的存在不仅鸡肋，还被认为“会蚕食大店流量”、“左右手互搏”。毕竟大店才是星巴克“第三空间”生意的根基，是创始人舒尔茨最看重的东西。

“老派一点的星巴克人都是在意门店的。门店的模型、盈利水平、扩张计划，这一整套就是中国区对总部的承诺。”上述星巴克前员工称，“真正做一个新店型、子品牌，内部很多声音也提过，但没有人会允许它发生。”

值得玩味的是，现任星巴克中国CEO刘文娟曾一手领导数字创新部（下辖外卖和快取业务），因为业绩突出而被总部连续提拔。但不只一位员工表示，门店生意的挑战才是更急迫的。

“应该战略、产品、运营所有东西一起抓，而不是在外卖、快取这样的单点上发力。”上述员工称，“但是单点容易出成绩，好汇报。”

小店没推开，大店更难降价。除了品牌“降格”的顾虑，另一个关键原因还是成本太高。

某家参与过星巴克中国竞购的头部机构曾告诉36氪，星巴克的综合单杯成本是瑞幸1.5-2倍，约15-20元。掌握这一数据后，另一家机构第一轮过后就主动退出了，“改造起来太困难”。

张匀是和星巴克合作超过20年的生豆头部供应商。他告诉36氪，星巴克主要采用哥伦比亚、埃塞俄比亚、巴西等全球知名种植地生豆，品质好，采购和运输费用高；虽然花费了10年在云南做本地化种植，但星巴克只收云南精品豆种，本地豆采购占比仅个位数。

而瑞幸原本供应链成本很高，但这些年通过在云南大量收购庄园、在海南建立基地，使各类原料的本地种植占40%，这大幅降低了成本。

星巴克的生豆周转成本也较高。张匀称，瑞幸的小店动销快，能将生豆周转时间压至18天，星巴克生豆周转时间则是瑞幸的2倍多。星巴克后续在昆山烘焙工厂搭建的仓配中心落成后，物流成本能下降约20%，但仍高于瑞幸。

咖啡豆、奶、杯子袋子、各类耗材……有投资机构人士对36氪说，星巴克供应链上的所有东西都要更贵，大约是瑞幸的1.5-2倍。

供应链一端成本已经高了，而门店，这个占据成本比重最大的一端，更不轻松。

门店一端原本是星巴克的优势。它的高端光环和客流发动机角色，曾让商场趋之若鹜。一家同样采用大店模式的茶饮品牌创始人告诉36氪，它们的一杯饮品中，门店租金和装修费用约占成本3成。但星巴克有超过7成门店能享受长达十年的“租约优惠”，令其这类门店租金成本最多能降到一成。

瑞幸CEO郭谨一2024年底在一个非官方场合提及，疫情期间星巴克很舒服，因为没有固定租金，“商场关了没有流水就不用付房租了，很多商场为了招商还给它装修补贴”。

然而到2025年，星巴克有两千多家店的“租约优惠”将到期。一位地产咨询人士称，一些商场给星巴克的评级可能从S级降为A级，这意味着星巴克租金上浮多则100%，少则30%。

“星巴克门店面积大，‘第三空间’给的太好，食品安全标准也非常高，门店的人员也比较多。所有这一切生意好时都是优点，生意差时都是‘成本’。”一位星巴克前员工说。

星巴克财报不会单独披露中国区的利润率情况。但据36氪从行业知情人士处了解，星巴克中国2013年经营利润率最高点时有28%，现在只有12-13%左右，缩水了一大半。

制图：36氪，数据来源：星巴克财报

张匀测算过，如果星巴克降到和瑞幸一样的价格，几个季度内收入将至少砍掉30%-40%，经营利润率会从两位数降到个位数，甚至可能不挣钱。

无法降价决定了星巴克中国的另一个重要战略举步维艰，那就是下沉。

2023年，星巴克创始人舒尔茨访华，他在北大演讲中称，星巴克中国的门店数会超过1万家，将覆盖3000个县城，并在2025年开到9000家店。同一天，贵州黔西南自治州的县城兴义开出第一家星巴克门店。

然而两年过去，舒尔茨口中的覆盖县城目标，只完成了1/3。

星巴克中国不中国

中国的茶饮连锁时代证明了一件事：现制饮料充满fashion risk，所有公司都在拼命出新品、出爆品——喜茶有多肉葡萄，霸王茶姬有伯牙绝弦，瑞幸有生椰拿铁。

但星巴克中国的产品创新是令人失望的，“不好喝”、“没新品”的抱怨比比皆是。

星巴克研发人员Tibo 告诉36氪，因为烘焙环节长期设置在西雅图总部，这些烘焙过的豆子通过海运进入中国，至少得2个月，如果再运到门店，需要4-5个月甚至半年，这导致星巴克长期只有深烘和中烘，因为这两种豆子的风味能保存更长时间。

直到2023年，星巴克才终于将烘焙本地化。花费15亿元建设的昆山产业园落地一年多后，星巴克推出了风味更佳的浅烘豆“金烘浓缩”，这款豆子带有明亮的果香，但同款产品2018年就已在美国上线。

在星巴克中国内部，负责产品研发的部门叫R&D，即 Research and Development Department，有一二十人。但不止一位星巴克员工告诉36氪，这个部门的主要工作是从全球的星巴克产品库中“筛选和调配”，再将产品标准化推向门店。

一位离职星巴克咖啡师称，为了提升准确率，它们倾向于直接将其他市场成功的产品拿过来卖，比如冰镇浓缩、Pink Drink（“粉粉生咖”）、焙茶拿铁，前两者是多年前美国就有的爆品，后者则在日本畅销已久。

星巴克生咖系列产品，粉粉生咖是畅销爆款，图源：小红书

许多国家市场的星巴克爆款产品都出自本土咖啡师之手。但在中国，2024年9月才首次推出本土咖啡师研发的「燕赵板栗红豆沙拿铁」等三款当季新品，它们无论从取名还是取材上都很中国。

“星巴克顾虑太多，总担心新奇的搭配影响口碑，太求稳。”Tibo说。他曾研发一款酒酿咖啡，中间几度修改提案，还需要总部拍板，最终花费几年时间才推出市场。

与之相对，瑞幸的产品团队有几十人，并采用赛马机制，“很卷”。

一位瑞幸员工告诉36氪，瑞幸在社交媒体上名噪一时的酱香拿铁，是茅台推年轻化战略的创意，最初它们找到星巴克中国合作，但“星巴克方面反馈超过0.5%酒精的饮料得有许可证，后面就没做”。而瑞幸做了，做法是控制酒精比例。

瑞幸的酱香拿铁以“年轻人的第一杯茅台”迅速破圈，虽然，它的营销意义大于营收意义。

星巴克中国不中国，还有对数字化创新的迟缓。

据36氪了解，星巴克总部的市场团队在2014年就远赴中国考察外卖渠道，连咖啡代购星巴克外卖起家，“也是官方默许的”。但直到2017年瑞幸崛起，星巴克才正式下场做外卖，“专星送”的筹备仍耗时一年。

为此，星巴克在上海与饿了么成立了项目组，但星巴克当时并无专门的数字化部门来统一对接，只能多线协作，效率较低。一位参与过该项目的前饿了么高层告诉36氪：“它们做外卖肯定是感受到对手压力，但速度应该更快。”

一些创新的数字化服务来自美国总部，却并不成功，比如针对开车人群的“沿街取”。因为流程不便，白领们更爱去门店买，司机人群想要提神，会选红牛、东鹏，而非昂贵的星巴克。

另一些有价值的产品则来得太晚。2023年，星巴克曾上线一个人工智能数据分析引擎“Deep Brew”，以“正确的时间”、向“正确的客户”提供折扣。而瑞幸很早就能定位同一城市的不同区域，产品价格有所浮动。

星巴克中国之所以不中国，根本原因在于，它仍是一家创始人公司。

“我们会让咖啡——这种老掉牙的普通的东西——融入新的浪漫情怀，帮助加强人际关系；我们要重新发觉咖啡散发了几个世纪之久的迷人特质和神秘气息；我们要让顾客对咖啡馆的气氛和风格以及它的知识着迷。”这是1985年，舒尔茨创业之初对自己事业的描画。

门店传统和咖啡文化，融入舒尔茨和星巴克美国的血液。而传承这一切，几乎是过去二十年星巴克中国在业绩之外的最重要使命。

易主后的星巴克中国会走向何方？

36氪的多数受访者认为，降本、降价、重新扩张，将是最应该走的一条路线。

星巴克创始人舒尔茨充满情感的自传作品《将心注入》，只写到1997年就结束了。两年后，星巴克正式进入中国。他在那本书的结尾写道：“机会是令人兴奋的，我确信，我们在亚洲国家开出的店铺最终能超过北美市场。”

截止今年，星巴克在中国有门店8000家，在北美有门店18000家。

本次交易后，星巴克和博裕表示，中国未来计划拓展到2万家店，“特别是中小城市和新兴区域”。至于这2万家的门店数量是否要通过降价、开小店的方式达成，业界还有争论。

但可以确定的是，舒尔茨在中国的远大目标，要靠新的掌舵者，用新的办法来实现。

应采访对象要求，文中张匀、Rita、Tibo、Neil为化名

本文转载自：36氪未来消费；作者：彭倩；编辑：乔芊 杨轩